中央銀行がお札を大々的に刷って、銀行に流し込む量的緩和政策は景気をどこまでよくするのか。日銀は２００１年初めから５年間、量的緩和政策を続けたが、白川方明前総裁（０８年４月～１３年３月）は実体景気への効き目は薄いとして、小出しの緩和に徹してきた。白川路線を否定する黒田東彦総裁は「異次元緩和」と銘打った量的緩和に踏み切った。

　モデルは米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）のバーナンキ議長が０８年９月のリーマン・ショックから現在まで、３度にわたって実施してきた量的緩和政策である。ＦＲＢはことし９月までの５年間でドル資金の供給残高（マネタリーベース、ＭＢ）を３・８倍に膨らませてきた。黒田総裁もＭＢを２年間で２倍に増やそうとしている。量は増えても、カネは回らなければ意味がない。預金に対してどのくらいの割合で貸し出されているかを示す「銀行の預貸率」である。米国の預貸率は、日本と見事に同じトレンドである。お札を刷っても、米国の預貸率は日本と同じく下落の一途でお札増刷政策は融資には結びつかない。ところが、米国の場合、少なくてもデフレには陥らずに済み、景気もごくゆっくりではあるが回復基調をたどっている。

　その秘密は米国の金融構造にある。米国の国内総生産（ＧＤＰ）に対する銀行融資残高の割合はことし９月末で４３％に過ぎない。それに対し、日本は８８％に上る。証券市場からの資金調達による「直接金融」主体の米国と、銀行融資による「間接金融」中心の日本は大きく違う。米国の場合、ＭＢによって国債などの証券をＦＲＢが買い上げる。さらにＦＲＢから資金供給を受けた金融機関が株式のインデックス商品などに投資する。こうして証券市場をにぎわして、株価を吊り上げる。すると企業などは証券市場から低コストの資金を調達できる。株式など証券資産主体に金融資産を運用している米国の個人はフトコロが潤って消費を増やす。需要増をみて企業は設備投資を増やす。米国では証券市場を通じて量的緩和が実体経済に波及しやすい構造にあるのだ。日本の場合、家計の金融資産の５４％は現預金で、株式など証券資産は１４％に過ぎず、米国とは真逆だ。

　異次元緩和は円安・株高の誘因に違いない。しかし、株価を上昇させても恩恵は一部の大口株主にとどまる。米国と違って資産効果が個人消費に波及する度合いは小さい。消費需要が伸びなければ企業も雇用増や設備投資をためらう。もとより、銀行融資に依存する中小企業は円安で収益を減らしている。原材料コストが上がっているが、販売価格に転嫁できないためだ。来年４月からの消費増税で雇用の７割を占める中小企業はさらに収益を圧迫される。米国並みのパワーが見込めそうにない日本の異次元緩和は消費増税でさらに効力をそがれるだろう。